金融数据公布 凉意彻骨
https://www.youtube.com/watch?v=vZLCrqwu1Ao
7月份的经济数据这两天陆续公布，看完之后只有一个感觉，凉意来的比想象中更快，几乎所有主要指标都在往下降。
我们先看消费，7月社会消费品零售总额同比只增长0.6%，比上月回落0.4个百分点，季调后环比增长0.1%，也是比上月要弱，扣除汽车之后的增速也只有2.5%，同样低于前值。1到7月，社零总额是287,744亿元，同比增长1.2%，跟去年同期5%的水平比下滑幅度相当惊人。
而消费的疲软体现在好几个层面：一个是乘用车市场，7月销量骤降21%，汽车零售额同比增速比上月回落0.9个百分点，汽车行业大概占零售商品总销售的8%，它的低迷可以说是整个消费市场的一个缩影；家电、家具、建材这些地产链条相关的消费都是同比负增长；只有通讯器材是为数不多的亮点，同比增速从6月的16.5%升到了21.4%，但这更多是硬件涨价驱动，而不是真实需求的回暖；服务消费相对好一些，1到7月累计服务零售同比增长5%，比商品零售额增速高3.9个百分点，旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类增速都超过了10%。
接下来是投资，这块降幅还在加深。1到7月，全国固定资产投资额260,328亿元，同比下降6.7%，降幅比上半年扩大了一个百分点。细分来看，三大投资领域全线下行：基建投资下降3.6%，降幅比1到6月扩大1.2个百分点，一方面，由中央统筹的以“6张网”为代表的现代化基础设施体系建设在加快推进，另一方面，受地方财力约束比较大的道路运输业、水利管理业和公共设施投资延续下滑，基建投资放缓主要是部分地区高温暴雨洪涝灾害影响了项目施工进度，而且财政资金支撑力度在减弱，7月新增专项债发行3412亿元，环比同比分别减少了2304亿元和2754亿元。
接下来制造业投资同比下降1.7%，比1到6月回落0.5个百分点。电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业投资分别增长1.4%和7.8%，都比1到6月加快了，但传统行业继续走弱，制造业投资进一步向少数高景气行业集中。而制造业投资放缓主要有三个原因：一是有效需求不足，7月制造业新订单指数进一步回落到48.5%，企业对新增产能投资趋于谨慎；二是设备更新红利在递减，1到7月设备工器具购置增速同比增长9%，虽然比1到6月加快了0.9个百分点，但仍处于2024年以来的次低水平；三是行业盈利和投资回报出现分化，叠加反内卷和产能治理的推进，企业资本开支更多转向技术改造和优势产业，传统行业新增产能投资在收缩。其中民间投资同比下降9.4%，降幅比1到6月扩大0.9个百分点，扣除房地产开发投资后仍然下降5.7%，弱于1到6月的-4.9%，这组数据说明企业对未来预期比较悲观，不倾向扩大资本开支。
而房地产市场的情况尤为严峻。1到7月，全国房地产开发投资43,009亿元，同比下降19.2%，降幅比上半年的18%继续扩大，7月单月的降幅更是达到了27.4%，成为拖累整体投资的最大因素。从价格来看，新房价格延续下跌，7月70个大中城市新建住宅销售价格环比下降0.2%，各能级城市继续分化，一线城市环比持平，结束了连续4个月的上涨，二线城市环比-0.1%，表现弱于上月，三线城市环比-0.3%，降幅持平；二手房价格环比下降0.4%，跌幅大于新房，不过一线城市二手房价格环比还在上涨。新建商品房销售面积45,021万平方米，同比下降18.6%，是今年以来最低点；销售额4万2718亿元，下降27.1%，降幅比1到6月收窄了6.5个百分点；新开工面积同比下降19.6%，施工面积下降12.7%，降幅都比1到6月扩大了；竣工面积下降23.2%，降幅收窄0.5个百分点，房企拿地和开工意愿低迷。资金来源方面，1到7月，房地产开发资金来源同比下降20.3%，银行贷款同比增速由-31.7%跌到-32.1%，银行对房地产的态度依然谨慎，而房企自筹资金累计同比增速则由-16.4%跌到-18.5%。整体来看，房地产市场分化的态势还在延续，房价没有企稳，待售面积较高，居民信心尚未明显改善，这些因素叠加在一起，趋势性拐点的形成恐怕还需要很长的时间。
另一边，就业市场也在恶化。7月全国城镇调查失业率从6月的5.0%升到了5.2%，比上月上升0.2个百分点，本地户籍劳动力调查失业率是5.2%，外来户籍劳动力调查失业率同样是5.2%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率是4.9%，31个大城市城镇调查失业率也是5.2%，同样上升了0.2个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间是48.2小时。30到59岁劳动力失业率是3.9%，比上月还有所下降，这说明失业压力主要集中在年轻群体身上，官方青年失业率6月是14.9%，是政府排除大学生样本之后的最高水平，今年高校毕业生又是再创新高，再加上人工智能这两年疯狂替代初级岗位，这批年轻人往哪儿找饭碗恐怕会是个很大的问题。
价格方面同样不容乐观。7月CPI同比上涨0.5%，比6月的1.0%大幅回落，是6个月来的低点；核心CPI上涨0.9%，PPI同比下降3.5%，降幅比上月扩大0.6个百分点。统计局发言人王冠华把CPI的回落部分归因于全球原油价格下跌，但消费端和投资端的结构性疲软显然没办法只用外部因素来解释。彭博研究指出，弱于预期的数据表明整体经济仍然缺乏需求主导的通胀催化剂，持续疲软的价格增长本身就是个问题，如果家庭预期价格继续下跌就会推迟消费，企业预期需求减弱、价格下降就会推迟投资，价格低迷可能进一步加剧内需疲软，形成恶性循环。
要说这份成绩单里唯一能拿得出手的数字可能就是出口了。7月以美元计出口总额同比增长23.9%，继续保持中高速增长，规模以上工业企业实现出口交货值1.4万亿元，增长10.4%，汽车、电子行业出口交货值分别增长41.2%和8.4%，对全部工业出口交货值增长的贡献率分别达到25.3%。工业内部结构分化也很明显，装备制造业增加值增长12.3%，占全部规上工业比重达38.2%；高技术制造业增长16.9%；集成电路制造增长109.3%；人工智能带动传感器、存储芯片产量分别增长35.3%和30.2%。但与AI相关的少数行业高增长掩盖不了多数传统行业的低迷，而整个国家的经济增长现在完全靠出口这一条腿撑着，消费不行，投资不行，房地产更不行，就剩出口一枝独秀。内需疲软的一个直接后果就是中国越来越依赖出口支撑增长，消费和投资不足以提供均衡增长基础的时候，海外销售就成了推动经济的主要动力，这种增长结构也让中国更容易受到外部需求波动、贸易摩擦和汇率变化的影响，说难听点，现在这个经济体命脉全系在了海外买家身上，其中风险有多大，不用我们多说。
另外，出口强劲带来的外汇流入正在改变外汇市场的格局。截至7月末，中国外汇储备规模是34,188亿美元，比6月末上升25亿美元，连续4个月站在3.4万亿美元上方，2026年第二季度外汇储备增加了747亿美元，创下2014年第一季度以来最大的单季增长。人民币汇率也同步走强，7月人民币对美元升值0.55%到6.75，连续第六个季度升值，在岸即期汇率升破6.75，创2023年2月以来新高，人民币汇率中间价连续第10个月走高，CFETS人民币汇率指数月末收于102.19。不过为了保出口，央行正在有意识地放缓人民币升值的步伐，把官方参考汇率设定在低于市场预期的水平，吸收部分外汇流入来控制升值速度。对决策层来说，出口是增长的主要动力，人民币过快升值会削弱中国商品在国际市场的价格竞争力，进一步拖累本来就疲弱的内需，所以说国内的汇率政策基本是在走钢丝，既要防止人民币过度贬值引发资本外流，又要避免过快升值伤害出口竞争力，在出口成为经济为数不多的亮点的当下，汇率管理的难度只增不减。
而周五央行公布的7月金融数据也能佐证以上的情况，甚至会更加真实一些。其中最扎眼的就是新增信贷出现负增长，减少3,400亿元，大幅低于市场普遍预期，同比还要多减2,900亿。从结构上看，居民端贷款减少4,603亿，企业端贷款减少1,300亿，不管是老百姓还是企业都在主动收缩债务，持续去杠杆。居民贷款的负增长不仅仅是因为老百姓不愿意借钱，消费信贷同样在收缩，提前还贷的规模远大于新增贷款；企业这边也好不到哪去，不少企业特别是传统企业也是选择不扩张、不贷款，还在偿还负债。最主要原因还是资产负债表受损之后并没有修复，大家在房子上赔了钱就会节衣缩食，想把这笔钱省出来，但却陷入了一个负面循环：越省价格就越跌，越跌大家就会越省。政策虽有意在托底，但现在也很难拖得住，即便房子的成交有复苏，但价格也很难企稳，居民的收入预期并没有好转，反而还在走弱，老百姓越来越不敢花钱。
信贷负增长本质上不是银行不愿意放贷，而是大家不想借钱。当普通人对未来收入心里没底的时候，第一反应就是降负债、多存钱、减少非必要开销。收入预期这个东西具有很强的自我强化特征，对未来越没信心就越不敢消费，消费持续低迷又会进一步影响企业营收，反过来影响大家的收入，从而形成了负向循环。再就是K型分化仍在继续和加剧，传统的地产、基建、传统制造业这些老经济本身需求低迷，产能早就过剩了，别说借钱扩张了，不收缩就不错了，自然没有贷款需求；而另一边，AI、硬科技、生物医药这些新兴行业现在确实在蓬勃发展，但人家根本不吃银行贷款这一套，基本都是走股权融资，要么是VC/PE投资，要么是私募资金，毕竟轻资产、高风险，银行抵押品的逻辑根本不适用。所以现在就出现了极其尴尬的局面：银行手里钱多的是，利率一降再降，就是贷不出去。接下来就算不官宣降息，实际贷款利率也会继续往下走，银行的净息差只会越收越窄，未来的业绩压力也会很大。
至于刺激政策，大概率后面会出一些，但别抱太大希望。前7个月政府债券净融资比去年同期还少了1.6万亿，财政发力的节奏明显偏慢，要么是财政手里没那么多钱，要么就是根本没什么好项目可以投。说白了，就是现在能用的政策工具其实不多，当然数据下来了，后面财政也会更积极一些，但就算出台新政策，力度大概率也有限，更多还是托底，而很难拉升。
最后我们总结可以得出一个结论：通缩风险大有卷土重来之势，这次宏观数据下滑跟经济转型交织在一起，复杂程度恐怕超乎想象。
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好日子还在后头
7月份的经济数据这两天陆续公布，看完之后只有一个感觉，凉意来的比想象中更快，几乎所有主要指标都在往下降。
我们先看消费，7月社会消费品零售总额同比只增长0.6%，比上月回落0.4个百分点，季调后环比增长0.1%，也是比上月要弱，扣除汽车之后的增速也只有2.5%，同样低于前值。1到7月，社零总额是287,744亿元，同比增长1.2%，跟去年同期5%的水平比下滑幅度相当惊人。
而消费的疲软体现在好几个层面：一个是乘用车市场，7月销量骤降21%，汽车零售额同比增速比上月回落0.9个百分点，汽车行业大概占零售商品总销售的8%，它的低迷可以说是整个消费市场的一个缩影；家电、家具、建材这些地产链条相关的消费都是同比负增长；只有通讯器材是为数不多的亮点，同比增速从6月的16.5%升到了21.4%，但这更多是硬件涨价驱动，而不是真实需求的回暖；服务消费相对好一些，1到7月累计服务零售同比增长5%，比商品零售额增速高3.9个百分点，旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类增速都超过了10%。
接下来是投资，这块降幅还在加深。1到7月，全国固定资产投资额260,328亿元，同比下降6.7%，降幅比上半年扩大了一个百分点。细分来看，三大投资领域全线下行：基建投资下降3.6%，降幅比1到6月扩大1.2个百分点，一方面，由中央统筹的以“6张网”为代表的现代化基础设施体系建设在加快推进，另一方面，受地方财力约束比较大的道路运输业、水利管理业和公共设施投资延续下滑，基建投资放缓主要是部分地区高温暴雨洪涝灾害影响了项目施工进度，而且财政资金支撑力度在减弱，7月新增专项债发行3412亿元，环比同比分别减少了2304亿元和2754亿元。
接下来制造业投资同比下降1.7%，比1到6月回落0.5个百分点。电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业投资分别增长1.4%和7.8%，都比1到6月加快了，但传统行业继续走弱，制造业投资进一步向少数高景气行业集中。而制造业投资放缓主要有三个原因：一是有效需求不足，7月制造业新订单指数进一步回落到48.5%，企业对新增产能投资趋于谨慎；二是设备更新红利在递减，1到7月设备工器具购置增速同比增长9%，虽然比1到6月加快了0.9个百分点，但仍处于2024年以来的次低水平；三是行业盈利和投资回报出现分化，叠加反内卷和产能治理的推进，企业资本开支更多转向技术改造和优势产业，传统行业新增产能投资在收缩。其中民间投资同比下降9.4%，降幅比1到6月扩大0.9个百分点，扣除房地产开发投资后仍然下降5.7%，弱于1到6月的-4.9%，这组数据说明企业对未来预期比较悲观，不倾向扩大资本开支。
而房地产市场的情况尤为严峻。1到7月，全国房地产开发投资43,009亿元，同比下降19.2%，降幅比上半年的18%继续扩大，7月单月的降幅更是达到了27.4%，成为拖累整体投资的最大因素。从价格来看，新房价格延续下跌，7月70个大中城市新建住宅销售价格环比下降0.2%，各能级城市继续分化，一线城市环比持平，结束了连续4个月的上涨，二线城市环比-0.1%，表现弱于上月，三线城市环比-0.3%，降幅持平；二手房价格环比下降0.4%，跌幅大于新房，不过一线城市二手房价格环比还在上涨。新建商品房销售面积45,021万平方米，同比下降18.6%，是今年以来最低点；销售额4万2718亿元，下降27.1%，降幅比1到6月收窄了6.5个百分点；新开工面积同比下降19.6%，施工面积下降12.7%，降幅都比1到6月扩大了；竣工面积下降23.2%，降幅收窄0.5个百分点，房企拿地和开工意愿低迷。资金来源方面，1到7月，房地产开发资金来源同比下降20.3%，银行贷款同比增速由-31.7%跌到-32.1%，银行对房地产的态度依然谨慎，而房企自筹资金累计同比增速则由-16.4%跌到-18.5%。整体来看，房地产市场分化的态势还在延续，房价没有企稳，待售面积较高，居民信心尚未明显改善，这些因素叠加在一起，趋势性拐点的形成恐怕还需要很长的时间。
另一边，就业市场也在恶化。7月全国城镇调查失业率从6月的5.0%升到了5.2%，比上月上升0.2个百分点，本地户籍劳动力调查失业率是5.2%，外来户籍劳动力调查失业率同样是5.2%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率是4.9%，31个大城市城镇调查失业率也是5.2%，同样上升了0.2个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间是48.2小时。30到59岁劳动力失业率是3.9%，比上月还有所下降，这说明失业压力主要集中在年轻群体身上，官方青年失业率6月是14.9%，是政府排除大学生样本之后的最高水平，今年高校毕业生又是再创新高，再加上人工智能这两年疯狂替代初级岗位，这批年轻人往哪儿找饭碗恐怕会是个很大的问题。
价格方面同样不容乐观。7月CPI同比上涨0.5%，比6月的1.0%大幅回落，是6个月来的低点；核心CPI上涨0.9%，PPI同比下降3.5%，降幅比上月扩大0.6个百分点。统计局发言人王冠华把CPI的回落部分归因于全球原油价格下跌，但消费端和投资端的结构性疲软显然没办法只用外部因素来解释。彭博研究指出，弱于预期的数据表明整体经济仍然缺乏需求主导的通胀催化剂，持续疲软的价格增长本身就是个问题，如果家庭预期价格继续下跌就会推迟消费，企业预期需求减弱、价格下降就会推迟投资，价格低迷可能进一步加剧内需疲软，形成恶性循环。
要说这份成绩单里唯一能拿得出手的数字可能就是出口了。7月以美元计出口总额同比增长23.9%，继续保持中高速增长，规模以上工业企业实现出口交货值1.4万亿元，增长10.4%，汽车、电子行业出口交货值分别增长41.2%和8.4%，对全部工业出口交货值增长的贡献率分别达到25.3%。工业内部结构分化也很明显，装备制造业增加值增长12.3%，占全部规上工业比重达38.2%；高技术制造业增长16.9%；集成电路制造增长109.3%；人工智能带动传感器、存储芯片产量分别增长35.3%和30.2%。但与AI相关的少数行业高增长掩盖不了多数传统行业的低迷，而整个国家的经济增长现在完全靠出口这一条腿撑着，消费不行，投资不行，房地产更不行，就剩出口一枝独秀。内需疲软的一个直接后果就是中国越来越依赖出口支撑增长，消费和投资不足以提供均衡增长基础的时候，海外销售就成了推动经济的主要动力，这种增长结构也让中国更容易受到外部需求波动、贸易摩擦和汇率变化的影响，说难听点，现在这个经济体命脉全系在了海外买家身上，其中风险有多大，不用我们多说。
另外，出口强劲带来的外汇流入正在改变外汇市场的格局。截至7月末，中国外汇储备规模是34,188亿美元，比6月末上升25亿美元，连续4个月站在3.4万亿美元上方，2026年第二季度外汇储备增加了747亿美元，创下2014年第一季度以来最大的单季增长。人民币汇率也同步走强，7月人民币对美元升值0.55%到6.75，连续第六个季度升值，在岸即期汇率升破6.75，创2023年2月以来新高，人民币汇率中间价连续第10个月走高，CFETS人民币汇率指数月末收于102.19。不过为了保出口，央行正在有意识地放缓人民币升值的步伐，把官方参考汇率设定在低于市场预期的水平，吸收部分外汇流入来控制升值速度。对决策层来说，出口是增长的主要动力，人民币过快升值会削弱中国商品在国际市场的价格竞争力，进一步拖累本来就疲弱的内需，所以说国内的汇率政策基本是在走钢丝，既要防止人民币过度贬值引发资本外流，又要避免过快升值伤害出口竞争力，在出口成为经济为数不多的亮点的当下，汇率管理的难度只增不减。
而周五央行公布的7月金融数据也能佐证以上的情况，甚至会更加真实一些。其中最扎眼的就是新增信贷出现负增长，减少3,400亿元，大幅低于市场普遍预期，同比还要多减2,900亿。从结构上看，居民端贷款减少4,603亿，企业端贷款减少1,300亿，不管是老百姓还是企业都在主动收缩债务，持续去杠杆。居民贷款的负增长不仅仅是因为老百姓不愿意借钱，消费信贷同样在收缩，提前还贷的规模远大于新增贷款；企业这边也好不到哪去，不少企业特别是传统企业也是选择不扩张、不贷款，还在偿还负债。最主要原因还是资产负债表受损之后并没有修复，大家在房子上赔了钱就会节衣缩食，想把这笔钱省出来，但却陷入了一个负面循环：越省价格就越跌，越跌大家就会越省。政策虽有意在托底，但现在也很难拖得住，即便房子的成交有复苏，但价格也很难企稳，居民的收入预期并没有好转，反而还在走弱，老百姓越来越不敢花钱。
信贷负增长本质上不是银行不愿意放贷，而是大家不想借钱。当普通人对未来收入心里没底的时候，第一反应就是降负债、多存钱、减少非必要开销。收入预期这个东西具有很强的自我强化特征，对未来越没信心就越不敢消费，消费持续低迷又会进一步影响企业营收，反过来影响大家的收入，从而形成了负向循环。再就是K型分化仍在继续和加剧，传统的地产、基建、传统制造业这些老经济本身需求低迷，产能早就过剩了，别说借钱扩张了，不收缩就不错了，自然没有贷款需求；而另一边，AI、硬科技、生物医药这些新兴行业现在确实在蓬勃发展，但人家根本不吃银行贷款这一套，基本都是走股权融资，要么是VC/PE投资，要么是私募资金，毕竟轻资产、高风险，银行抵押品的逻辑根本不适用。所以现在就出现了极其尴尬的局面：银行手里钱多的是，利率一降再降，就是贷不出去。接下来就算不官宣降息，实际贷款利率也会继续往下走，银行的净息差只会越收越窄，未来的业绩压力也会很大。
至于刺激政策，大概率后面会出一些，但别抱太大希望。前7个月政府债券净融资比去年同期还少了1.6万亿，财政发力的节奏明显偏慢，要么是财政手里没那么多钱，要么就是根本没什么好项目可以投。说白了，就是现在能用的政策工具其实不多，当然数据下来了，后面财政也会更积极一些，但就算出台新政策，力度大概率也有限，更多还是托底，而很难拉升。
最后我们总结可以得出一个结论：通缩风险大有卷土重来之势，这次宏观数据下滑跟经济转型交织在一起，复杂程度恐怕超乎想象。
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好日子还在后头
